海尔集团以何种途径方能成功完成借壳海尔中建在港整体上市？其中是否蕴含海尔高层曲线MBO意图？悬而未决的答案被隐藏于一个漂亮的交易安排之后。 浮躁的资本市场内，投资者们相互揣摩、彼此窥视，在每一个可能的机会面前寻找着属于自己的投资目标，演绎一幕幕成功抑或失败的资本剧目。 这一次，故事的主角是海尔，地点在香港。 2004年4月6日，清明次日，海尔集团计划以反向收购方式将其洗衣机业务以及飞马通讯(青岛)有限公司35.5％股权注入海尔中建集团有限公司(1169.HK，以下简称「海尔中建」)的消息公之于众。海尔中建公告称，公司为收购上述资产，将向海尔集团定向增发合计14.53亿港元新股和可转债，并支付5000万港币现金，预计上述收购涉及总金额约15.03亿港元。是次收购完成后（不计可转债转股），海尔集团将持有海尔中建57.26％的股权，取代中建电 讯成为公司第一大股东，海尔集团总裁杨绵绵将成为海尔中建新任主席。 同时来自海尔集团高层的消息称，集团计划未来逐步将其它白色家电业务全部注入海尔中建，最终借壳海尔中建实现整体上市。 事实上，以上信息仅是交易过程的笼统概述。为完成本次资产注入及未来继续注入新的资产，海尔集团与海尔中建之间搭建了一个相当复杂的交易平台：其中包括海尔电器国际股份有限公司、青岛海尔股份有限公司（600690，以下简称「青岛海尔」）、海尔投资发展有限公司以及三家同时于2003年12月23日注册在英属处女群岛的公司--青岛海尔集团控股（BVI）有限公司（以下简称「海尔BVI控股」）、海尔控股有限公司（以下简称「目标BVI－1公司」）及海尔投资与发展控股有限公司（以下简称「目标BVI－2公司［首发家电网JDW］）。这些存在控股或持股关系的公司之间交叉繁密的股权转让及投资关系，令旁观者眼花缭乱。 由此一个个悬而未决的问题被提出：在一系列复杂而又含混的交易安排下，海尔到底为何要选择香港借壳上市？海尔方面宣称未来将借壳海尔中建完成整体上市的计划要如何实现？张瑞敏及海尔管理层所一直追求的管理层收购将怎样完成？目前以白色家电为主业的青岛海尔将何去何从？ 目前，我们无法得到上述问题答案的标准版本。但剖析海尔集团的业务架构、解读此次借壳的交易方案、探究其中的交易细节，一条海尔集团的香江资本路线在我们眼前逐渐清晰。 入主海尔中建实属「被动」 很多人将海尔集团对海尔中建的资产注入解读为其管理层欲实现曲线MBO的一次早有预谋的举措，回顾海尔当初介入香港资本市场的过程，我们认为，如果不是被海尔中建拴住，海尔集团也许不会选择此条道路。同时，通过对两家公司的资产规模分析，我们更有理由相信，海尔是在被动局面下作出主动选择将白色家电业务注入海尔中建的。 当初在2000年9月，海尔集团看中了快速发展的手机行业，为抢占市场先机，其与麦绍棠所控制的中建电讯集团有限公司（0261.HK，以下简称「中建电讯」）共同投资成立了海尔CCT（青岛）通讯有限公司和海尔CCT（香港）通讯有限公司，后来二者分别改名为飞马通讯（青岛）有限公司（以下简称「青岛飞马」）、飞马通讯（香港）有限公司（以下简称「香港飞马」）。两家公司分别从事海尔手机的制造、国内市场的分销与原材料的采购、海外市场销售。在股权安排上，青岛飞马掌握在中建电讯（51％）和海尔投资发展有限公司（以下简称「海尔投资」）手中，香港飞马则分别由香港富东公司（海尔集团于2000年收购的一家香港投资公司，海尔投资控制其77％股权）和中建电讯（控股51％）拥有。 2001年7月，麦绍棠所控制的另一家香港上市公司中建数码多媒体（1169.HK，海尔中建前身）向中建通讯和海尔方面分别收购了二者拥有的海尔CCT（香港）通讯有限公司全部股权。其中，海尔所占股份总价3.9亿港元，以中建数码多媒体19.6亿股股权支付，行权主体是海尔香港富东公司，「中建数码多媒体」正式更名「海尔中建」。海尔方面由此第一次进入香港资本市场，并在上市公司海尔中建中占有21.6％的股权，而麦绍棠的中建电讯仍旧是海尔中建第一大股东。 此间，麦绍棠与海尔方面约定，海尔中建拥有对海尔投资持有的青岛飞马49％股份的优先认购权，行权截至日期为2004年7月31日前，以相应比例的海尔中建股份支付。而一旦认购完成，海尔方面将拥有海尔中建42.8％，获得上市公司控股权。2002年8月8日，海尔中建行使了部分认股权，以29.83亿股代价股从海尔投资手中收购青岛飞马15.5％的权益，海尔方面在海尔中建的持股比例上升至29.94％，但中建电讯仍以43.62％的持股比例居第一大股东地位。 但是，海尔中建的经营并不成功。由于海尔中建收购香港飞马时的价格远远高于其自身价值，为此，海尔中建必须做出14.3亿港元的商誉摊销，以20年计期，每年摊销7140万港元，这实际上给其背上了一个沉重的经营负担--除非海尔中建每年做出亿元的手机生意，否则经营业绩必定亏损。海尔中建历年来的经营业绩显示， 2001年亏损503万港元，2002年亏损6689万港元，2003年上半年亏损更是高达8452万港元。显然，海尔中建糟糕的经营状况与海尔集团最初进入手机行业的预期相去甚远。 按照先前合约安排，2004年7月31日将成为海尔方面选择是否将持有海尔中建的股权上升至42.8％、以全面控制海尔中建的临界线。此时海尔集团处于了相当被动的地位。 在上市公司管理方面，如果海尔将手机业务全部注入上市公司，虽然海尔方面的持股比例上升至42.8％会成为第一大股东，但麦绍棠也仍然拥有38％的高额股份从而对海尔构成威胁，同时坐享收益和一定决策权。在经营业绩的压力下，海尔方面希望通过一定方式解决与麦绍棠的关系。 加速海尔这一决策进程的，是麦绍棠2003年初涉嫌操纵自己控制的三家公司股价及替欲进入演艺界的儿子麦俊龙买奖而被调查。该事件对包括海尔中建在内的中建系多家上市公司造成了一定程度的影响。在这样一种状态下，海尔方面需要主动出击，通过将自身一些优质资产注入其中，盘活海尔中建才可能使自身的损失降到最低，否则海尔将长久背上一个沉重的负担，这也会影响到海尔集团整体发展战略。 由此可以看出，将自身家电资产注入到海尔中建，同时剔除麦绍棠于海尔中建，是海尔集团在一个被动局面下的主动选择。 从海尔集团与海尔中建两家公司的资产规模上看，海尔中建目前股价不过0.1港元左右，对于身家600亿元的海尔集团来说，借助这样一个在香港股市被认为是三四流的公司未免有失身份。同时，海尔中建仅40亿港元的市值也难以消化海尔集团15倍于它的资产规模，因此，如果将白色家电注入到海尔中建就认为是海尔集团整体上市，其日程尚还遥远。 借壳上市三步走 在拟定的方案计划下，海尔集团提出的白色家电资产注入计划可以分为三个阶段：取得壳公司控制权阶段、注入核心资产阶段及整合提升阶段。从目前海尔集团方面已公布的信息来看，三个阶段完成并实现海尔集团整体上市大约需要不少于两年的时间。 第一步，取得壳公司控制权阶段，「洗衣机」只是一个引子。 众所周知，海尔集团以电冰箱生产起家，逐步发展成为一家具有国际竞争力的家电生产企业集团，一心想走国际化路线的海尔也正是依靠冰箱产业成功进入了国际市场的。而在除冰箱之外的其它类家电生产领域中，产能、收入和市场占有率所占比重较大的依次为空调、冷柜、洗衣机（其中滚筒洗衣机收益更佳）、彩电、微波炉、手机及其它小家电。 可以看出，在海尔集团的业务构成中，洗衣机产品的地位并非绝对重要。而且，此次海尔集团注入到海尔中建中的涡轮洗衣机业务资产只占海尔集团600亿港元左右的总资产的2％左右，并不包括利润率较高、市场销售情况相对较好的滚筒洗衣机资产。从中我们也可以看出，海尔集团以洗衣机业务资产定向增资海尔中建，只能看做是海尔集团整体上市的一个前奏，其首要目的是获得海尔中建的控制权。从海尔集团方面公布的资产注入后的股权结构来看，在可转债没有转股之前，海尔集团及其关联企业将控制海尔中建57.26％的股份，成为第一大股东。 第二步，注入资产阶段，上市公司青岛海尔是关键。 在海尔的家电生产特别是白色家电生产领域，无论是从业务构成还是从收入贡献的角度来看，青岛海尔都称得上是海尔集团中最为重要的一个公司。2003年，青岛海尔实现主营业务收入116.88亿元，占同期海尔集团总收入的15％左右，实现净利润3.69亿元。 从业务比重、资产规模及收入贡献等角度可以看出，在海尔集团整个白色家电资产注入过程中，青岛海尔何时被注入是一个真正意义上推动海尔集团整体上市的重要过程。而这一进程的顺利实施，显然要待此次资产注入全部完成，包括定向增资、可转债转股或赎回及优先认股行权之后。 第三步，整合提升阶段，肃清内部产权关系。 相较于竞争对手TCL集团的上市过程，产权关系的重新梳理是海尔集团长期以来努力寻求解决的问题。从国有企业发展趋势来看，民营化也必将成为海尔集团及张瑞敏一班为海尔发展作出重大贡献的管理层所追求的。在多次努力未果的前提下，以发展的角度看，海尔集团整体上市最主要的效果是可以解决海尔长期含混的产权问题，同时重新整合集团内部资产，提升海尔集团未来的竞争力。可以预期，待海尔集团将所有资产注入海尔中建后，将会形成一个全新构架的海尔集团，而管理层将会在其中占据重要的地位。 方案中透露出怯意 透过对上述借壳步骤的解读，可以看出海尔集团「借壳」计划尽管是在被动局面下的选择，却仍经过了处心积虑的设计，更折射出了管理层的MBO意图。但这一切能否得以顺利实施，还要取决于「洗衣机」能否迈出关键的第一步。从长远情况看，第一阶段的资产注入计划不能够冒进，否则难以有效整合庞大的资产并存在业绩风险。因此，注入洗衣机业务资产和余下的海尔手机业务的整个交易安排中，有三个要点。 要点一，迎合香港联交所新的《上市规则
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