青岛海尔2012年第一季度实现营业收入186.9亿元，同比增长6.6%;归属于母公司所有者的净利润6.2亿元，同比增长5.7%;EPS为0.23元。
由于去年有收购公司并表追溯，公司业绩绝对额高于我们预期，增速略低于预期。
经营分析经营依旧稳健，空调发力增长约20%。冰箱、洗衣机的市场份额仍在提升(图表1、2)，相对弱势的空调经过去年下半年的调整后开始发力(图表3)，1Q12增长20%以上;因而公司能在市场需求不振情况下实现总收入同比小幅增长6.6%。
盈利能力未因需求下降而下降。公司毛利率、销售费用率与去年同期基本持平;汇率变动幅度小，减少出口产品计提汇兑损失，是财务费用率同比下降0.3个百分点，管理费用率小幅上升0.4个百分点，最终净利率同比持平，说明公司未因争夺市场份额而降低盈利能力，彰显强大品牌力和产品力(图表4)。
经营质量优秀，存货环比下降。经营活动现金净流量同比下降30%，原因是公司增加战略储备，提高存货，因而购买商品、接受劳务支付的现金增加;环比来看，存货已有下降。公司货币资金充沛，达142亿。
冰洗扩大领先优势，期待空调实现突破。公司在冰洗市场领先地位进一步加强，如空调在二三季度旺季也能保持份额上升趋势，就有业绩超预期可能性。
盈利调整及投资建议预计2012-2014年公司收入为834、943、1063亿元，同比增速13.3%、13.0%、12.7%;净利润为31.4、36.3、42.2亿元，同比增速16.6%、15.7%、16.3%。EPS为1.168、1.351、1.570元。
现价对应9.3X12PE/8.1X13PE，未来三年PE/G为0.5，估值偏低，考虑到公司制造业务在稳健经营下竞争力提升、渠道业务还处在快速发展阶段，我们认为12个月合理估值为12X12PE-10X13PE，即13.75-14.13元，距离现价还有26%-30%的空间，维持买入建议。
风险提示行业增长低于我们预期;公司空调业务改革效果低于我们预期。
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