张海顾雏军在华意电器搏弈

尽管顾雏军在竞购的第一回合失掉先机，但进退自如的位置丝毫没有受损；而对于精通资本运作之道的张海而言，此举很可能意味着其重返资本市场的开始 对决还是双簧？ 如果没有张海，格林柯尔（８０５６，ＨＫ）董事局主席兼总裁顾雏军对２００３年的回忆，无疑将会更为圆满。在这一年里，这位现年４４岁的福布斯富豪成功囊括美菱电器（０００５２１），要约收购亚星客车（６００２１３），不仅将其冰箱产能扩展至８００万台，坐拥中国冰箱业４０％的江山，并首先成功切入汽车制造产业，成为抢在国家收紧汽车投资前芸芸家电企业中成功抢滩的幸运者之一。 但就在２００３年的最后一天，原凯地系核心人物、现健力宝集团总裁张海突然现身顾雏军觊觎多日的景德镇华意电器总公司（下称“华意电器”）。后者是华意压缩机股份有限公司（０００４０４，华意压缩）的第一大股东，年产５００万台无氟压缩机、８０万台冰箱、２０万台空调器，压缩机产销４３８万台，居全国第一。此前从未涉足制冷行业的张海，突然将其整体收购了。 与张海一起现身前台的还有中国华意控股有限公司、三水健力宝健康产业投资公司和景德镇市汇和工贸公司，原股东景德镇市国资委拟向三方分别转让“华意电器”４５％、４０％和１５％的股权。 中国华意控股有限公司（ＣＨＩＮＡ ＨＵＡＹＩ ＨＯＬＤＩＮＧ ＬＩＭＩＴＥＤ）于２００３年在英属维京群岛注册，注册资本５万美元。该公司控股股东为江达明，此人曾任泰康人寿保险公司郑州分公司负责人、广州证券机构管理总部总经理，现任广东健力宝集团有限公司执行总裁。江达明称，他在境外投资者的委托下控股，不代表健力宝，并拒绝透露境外投资者的名称。 健力宝投资有限公司的注册资本２亿元，法定代表人是张海，而其大股东三水市正天科技投资的控制人之一，也是张海。 景德镇市汇和工贸有限公司则代表着“华意电器”原管理层的利益，注册资本只有５０万元，经营范围为陶瓷生产、木竹制品加工和国内贸易。 但在此次收购正式披露之前，呼声最高的当属顾雏军旗下的广东科龙电器股份有限公司（０００９２１，科龙电器）。自２００１年１０月以来，顾雏军通过“科龙电器”对全国冰箱业进行了大规模的购并整合，先后将科龙、容声、美菱、康拜恩四大名牌揽入怀中。 同在２００１年。当时“科龙电器”以其下属企业广东科龙模具有限公司和顺德容声塑胶制品有限公司各３０％股权，换得３０％的“华意压缩”。但不知何故，２００１年３月，“科龙电器”放弃了“华意压缩”的增资配股，股权因此摊薄至２２．７３％。这次竞购“华意电器”中，顾雏军刘郎复来。若能买下“华意电器”，意味着从制冷剂到核心配件压缩机，再到整机，顾雏军就可以真正将整个产业链整合起来——目前，“科龙电器”生产冰箱所使用的压缩机部分来自“华意压缩”，而美菱电器的冰箱压缩机主要由“华意压缩”旗下的浙江加西贝拉提供。 然而在张海与顾雏军的得失之间，故事仅仅展现了一个开端。有报道称，顾雏军意在假手张海，以摆脱景德镇地方政府对“华意压缩”的种种掣肘，其中包括解决“华意电器”对上市公司的巨额资金占用问题。 以“华意电器”为舞台，这两位资本市场的知名高手到底是在真刀真枪对决，还是一出双簧戏，后面的演出将会更精彩。 顾雏军撤手为哪般 据称，这次科龙失手，主要原因在于压缩机是冰箱的上游产业，出于将来销售渠道的多样性以及保持公司在行业中的独立性等考虑，景德镇政府不愿“华意压缩”被下游的“科龙电器”掌控，由此才有了张海的机会。 失手之后，顾雏军说：“我认为这个事情（收购华意电器）现在划上句号了。国内现在压缩机行业并非处于紧缺状态，供应相当充足，我看不出一个制冷企业非要收购一家压缩机企业的必要性。” 这番言辞并非矫情，因为尽管“华意电器”旁落，但顾雏军对于“华意压缩”的控制并未削弱。他还有几把好牌。 １．产业链条的控制 由于制冷压缩机专用性非常强，独立企业的生存能力很差，容易受到下游厂商的纵向压榨，因而在国际上，制冷压缩机从来都是与冰箱、空调等终端产品制造商纵向集成的。 ２００２年，“华意压缩”与“科龙电器”的关联交易为４００１万元，占其当期销售额的９．２９％。而以顾雏军目前在冰箱业的地位，足以对作为上游厂商的“华意压缩”加以颜色。 ２．交叉持股的牵制 在上市公司中，二股东通常坐享投资收益，极少有出面干涉经营者。“科龙电器”在“华意压缩”的经营中，也是基本没有声音。但它下属的广东科龙模具有限公司和顺德容声塑胶制品有限公司各３０％股权换取３０％“华意压缩”的股权，可以说是“科龙电器”强力牵制了“华意电器”以及“华意压缩”，顾雏军就是希望通过上下游巨头企业之间的相互持股，打造完整的产业链。 鉴于“华意压缩”的重要意义，顾雏军不可能对其走向始终沉默，未来如果公司有不利于他目标的动作，他就会通过手中２２．７３％的股权，影响“华意压缩”。 此外，顾氏还可以影响广东科龙模具有限公司和顺德容声塑胶制品有限公司，进而影响“华意电器”，因为后者一来只占上述两公司各３０％股权，二来上述两公司为非上市公司，其经营控制权在“科龙电器”手中。 ３．企业主营不会改变的预期 在张海与景德镇政府达成的收购协议中，“华意电器”将设一股国有金股，由地方政府或其授权机构持有，国有金股不干预新公司的经营决策，不参与分红，但有权提议召开股东会和董事会，并对改变新公司注册地、３年内改变主营方向、与框架协议相抵触的职工安置方案等重大事项行使否决权。新公司成立三年后，国有金股取消，其特别否决权自动失效。 作为竞买者之一，顾雏军对国有金股也应早就心知肚明。既然“华意压缩”的主业在未来３年不会改变，其打造完整产业链目标也可安然无恙。３年后，若“华意电器”或“华意压缩”要改变主业而剥离出压缩机资产，以“华意压缩”二股东的名分，顾雏军应该可以在未来的竞买中获得主动。而剔除了上市公司的壳价，届时压缩机资产的售价当比现时要低。他已经有了格林柯尔、科龙电器、美菱电器、亚星客车等四家上市公司，“华意压缩”的意义当在产业整合，而非壳资源。 此外，如果顾雏军现时购得“华意电器”，其对“华意压缩”的持股比例将达６３．４０％，触发要约收购点。在２００３年已对亚星客车进行过要约收购的情形下，一年内两度玩火，显然并非顾雏军这样的高手所愿，更何况要约收购得付出相当的时间和资金成本。 对于张海得手的现实，“科龙电器”副总裁严友松表示相当遗憾，“华意电器是一个制冷企业，生产制冷剂的格林柯尔（８０５６，ＨＫ）才是更适合的收购者”。他说，“科龙电器”暂时不会减持“华意压缩”，但会密切留意大股东的相关动作，任何事情都是动态的，任何可能都不排除。 从表面上看，顾雏军在与张海的竞争中似乎先折一阵，但其控制力并未削弱，而暂时的退出还能让他从容杀入汽车行业，“退一步海阔天空”。 张海火中取栗 ２００２年初以３．３８亿元收购健力宝７５％股权之时，张海便宣称要踏踏实实做实业，但此后公司除了推出“爆果汽”和“第五季”之外，他在饮料界并无太多建树，倒在足球经营上颇有声色，从平安保险手中接过深圳队之后，２００３年末又传出将收购辽宁队和上海国际等两支中超球队的新闻。 此次收购“华意电器”，健力宝集团执行总裁江达明的论调也是为“做实业而来”，绝非简单的资本运作。健力宝看好冷热饮料售卖机，认为这种机器将成为重要的食品销售媒介，健力宝希望借“华意电器”完善产业链。 将一个年产５００万台压缩机的龙头企业，拿来与一个刚出襁褓的软饮料品牌——第五季和爆果汽相配？显然，此次张海在产业构想之外，还有更为现实的意图。 利益已有保障 张海的运作模式在国外有“企业屠夫”之谓，他们往往低价吸入一些资质还不错的企业，然后输出自己的管理，一旦改造成功就转手套现，继而展开新的收购。 “华意压缩”姿色颇佳，２０００年到２００２年净利润分别为３４０．１６万元、－１０１．１７万元和１１１．２２万元。２００３年前三季度，“华意压缩”报亏１６２４万元，每股亏０．０６２元。这除了经营问题之外，还在于大股东占用大笔资金。截至２００３年１１月，有２．８亿余元（“华意压缩”净资产仅为６．２６亿元）。这笔债务将是张海入主后要处理的一个至关重要问题。 我们再看健力宝。在张海入主之前，总资产为３５．９亿元，负债２６亿元左右，其中流动负债为１４亿元、银行负债１２亿元。但张海通过抵押资产、多方融资、置换债务等手段，成功化解难题。这回２．８亿元债务，当更不在话下。 张海显然不是压缩机业的行家里手，但拥有顾雏军这样的大客户，在顾全力整合和开拓冰箱产业之时，压缩机的销量必定得到长期和稳定的保障，“华意压缩”的水涨船高垂手可得。 就中期来说，国有金股限制张海３年内不能改变“华意电器”的主营，但以后者在行业的龙头地位，３年后并不愁找不到买家。如果能化解“华意电器”目前的危机，仅以它目前所持“华意压缩”４０．６７％股权估价，对应的净资产值就在２．５５亿元左右。 由于非流通股和流通股之间存在着巨大价差，如果二者能在未来５－１５年内并轨并实现全流通，将产生较大的升值空间。以目前４．７１倍的市净率（股票市价／每股净资产）作为价差的参考，假设目前二级市场价值回归已经基本到位，如果１５年内实现全流通，年均复合增长率为１１．７０％，如果１０年实现全流通，年均复合增长率为１８．８％，如果５年实现全流通，年均复合增长率为４７．３％。 获得资本运作平台 在淡出曾风云一时的“凯地系”之后