空调上市公司投资评价

2005年空调行业经历了材料成本上涨、人民币升值和房地产市场调整的洗礼，业内企业整合因此加速，而优势企业的竞争力则进一步提升。

2005年1-11月空调行业产销量分别同比下降了9%和3%，内销市场出现负增长，行业增速呈现明显放缓趋势。

空调出口增长明显放缓，欧美等发达国家和地区的出口下降，东南亚等发展中国家和地区的出口增长显著。

空调产能过剩和国内外市场需求增长乏力已导致库存居高不下。

空调行业上市公司前三季报业绩两极分化现象突出，龙头企业产销增长显著。

2005上半年原材料价格上涨对空调上市公司毛利率水平形成负面影响，不过，下半年这种状况已得到缓解。

2006年空调行业将加速进行整合，主要包括两方面内容：其一，业内优胜劣汰步伐将加快，品牌集中度将进一步提高；其二，空调产品结构的调整将继续围绕高效节能的主题展开，家用空调性价比将有明显提升。

我们认为，2006年空调行业将呈现稳中有降的运行趋势，在业内企业加速整合的同时，龙头企业的竞争优势将进一步增强，上市公司业绩差距也将继续有所拉大。另外，由于钢铁价格的下调以及空调企业向上游关键部件产业领域的拓展，空调行业的生产成本压力将比2005年有明显下降，给身处空调价格看降趋势中的空调生产企业放出一些盈利空间。因此，调高对该行业的投资评级至“中性”级别，并维持对业内龙头企业的“买入”投资评级。

重点上市公司分析

优势企业销售增长显著

2005年前三季度，空调板块格力、美的和海尔三家龙头企业空调销售收入总体保持增长态势，其中，龙头企业格力的空调销售收入同比增长率达到29%，大大领先于同业上市公司。从三家龙头企业国内外市场销售情况来看，海外市场销售增长率都明显高于内销市场，尤其是美的电器上半年的空调出口实现翻番增长，并超过了其内销量。从净利润指标来看，美的和格力两家公司分别比去年同期增长了44%和19%，也是空调板块中仅有的两家保持增长的企业。我们认为，空调龙头企业充分利用自身产能规模优势，积极开拓海外市场，而业内小规模空调企业与龙头企业之间的差距也因此进一步拉大了。

上市公司毛利率看降

尽管面临前期部分原材料价格上涨的压力，空调企业仍然选择价格竞争作为争夺有限市场份额的一个重要策略，从而导致空调销售毛利率呈现逐年下降的趋势。根据2005三季报显示，五家空调上市公司中有四家的空调销售毛利率基本都比上年同期有不同程度的下降，一家公司毛利率比去年略有提升，但销售收入则呈现负增长。四家公司中包括空调销售收入名列行业首位的美的电器，其毛利率同比降幅为5.4%，尽管如此，空调行业龙头企业的平均毛利率水平仍然在业内保持领先水平，这与空调行业龙头企业充分发挥自身规模、技术和管理优势，以及在采购和销售环节具有较强的议价能力有直接的关系。我们认为，随着近期钢铁价格的逐步下调，空调的材料成本将有所下降，空调毛利率水平也将有小幅度提升。不过，空调龙头企业采取价格竞争策略迫使小规模企业退出市场，加速业内优胜劣汰仍将是未来两年空调市场的主旋律。

空调上市公司业绩两极分化

2005年前三季度空调行业五家上市公司中仅格力和美的两家公司净利润实现同比增长，其余三家公司业绩都出现了不同程度的负增长。同时，上市公司业绩差距继续拉大，业内两家优势企业上半年税后创利达3～4亿元，与劣势企业的业绩形成鲜明反差。因此，业绩两极分化现象在空调上市公司三季报中已非常突出。我们预计，格力和美的两家公司2005年报仍将以绩优的业绩在同业中遥遥领先。

投资建议

我们认为，2006年空调行业将呈现稳中有降的运行趋势，在业内企业加速整合的同时，龙头企业的竞争优势将进一步增强，上市公司业绩差距也将继续有所拉大。另外，由于钢铁价格的下调以及空调企业向上游关键部件产业领域的拓展，空调行业的生产成本压力将比2005年有明显下降，给身处空调价格看降趋势中的空调生产企业放出一些盈利空间。因此，调高对该行业的投资评级至“中性”级别，并维持对业内龙头企业的“买入”投资评级。