3-5年内空调产量将保持10%的增长

国内需求处于平稳增长阶段 我们判断未来3－5年内空调产销量仍可保持10%左右的小幅增长率，依据是考虑到了国内市场的饱和度和供需变化，以及上世纪90年代中期集中销售形成的换代潮的来临（空调使用寿命为8－10年）。我国空调业进入产业成熟期的时间明显滞后于其他白色家电产品，城镇市场普及率仍低于50％（注：由于家庭需求为多台，故每百人拥有量比该数据稍大），远低于冰箱和洗衣机。据此判断城镇市场刚过成长高峰期，农村市场的消费需求则尚未形成规模，国内市场未来成长空间仍然较大。人口众多和持续增长的国民收入培育了巨大的国内市场，并占据全球市场需求的主导地位。2004自然年度，全球空调产销量超过7000万台，而国内市场销量在2800万台左右，达到近40％的市场比重。

当然也要理性看待国内空调市场的增长空间，不能仅从总体拥有量上判断。由于气候和经济发展阶段的差异，不同地区的空调保有量和未来增长空间差别很大，至少在数年以内空调难以达到彩电、冰箱、洗衣机那样高的平均拥有率。从2003年的销量地区分布上看，广东（约15％）、江苏（约10％）、上海（约9％）、浙江、湖北5地占据了全部销量的近一半。同时农村的拥有率虽低，但受限于二元经济结构，短期内的增长将仍然比较缓慢。 出口市场快速增长 主要发达国家市场的市场容量接近饱和，但随着新房产投入市场，以及宠物房的需求等，仍会有自然增长。欧洲和北美作为我国空调的主要出口市场，在经历了近几年的高速增长之后，本身面临需求的增速放缓。2004年我国空调出口欧洲的数量已经超出其现行市场容量，形成了较大库存。而北美市场历来被少数韩资、美资巨头占据，2004冷年我国向该地区的出口达到一倍多的增长，2005冷年以来，出口再次增长95.43%，达到139.5万台，不仅远远超过去年同期的71万台，而且比整个2004冷年的出口量多15%，其后的增长空间将比较有限。

其次出口市场比重的逐渐增大，使得贸易争端（反倾销等）和贸易壁垒成为难以避免的问题，会一定程度上压低出口量。4月份国内媒体广泛报道了美国拟对来自中国的空调提起反倾销诉讼的事件，美方初步计算最保守的倾销幅度达35%。这给国内空调出口市场上的低价竞争再次敲响了警钟。

最后，汇率升值预期对出口收入和利润具有一定的负面影响，从而降低国内企业出口的积极性。 继续受益于全球产业转移 2004自然年度，国内空调生产量达到5670万台，占到全球产量的80％。如此惊人的比重，是得益于全球空调产业向新兴市场转移的运动。大量成熟的外资厂商都看上中国的市场和制造优势。一般来说，对华投资的外资企业不外乎两种投资诉求：一是寻求市场型：国内巨大的市场，规模占到全球的1/3以上，并且还在稳定增长之中。二是寻求效率型：国内劳动力成本不到巴西和墨西哥的1/3，与印度持平。麦肯锡统计和计算出的生产率比较数据显示，目前我国消费电子领域的生产率只有韩国的1/4，与墨西哥持平。而在白色家电领域，我国的生产率还不足韩国的1/5。

在理解对华投资问题和判断国内企业的优势方面，我们认为：国内企业生产率还有较大提升空间。与最佳做法的技术和生产率相比，尚有很大差距。其次，国内市场属于发展中的市场同时又是成熟技术行业。再次，强大的分销渠道使得国内企业主导了白色家电市场、甚至家电市场。以空调为代表的白色家电领域，本土企业所占市场份额达到75％以上。规模效益和行业整合，可使国内企业获得更大的竞争力。但是国有企业的治理结构，使得这些企业虽然利润很低，仍然没有从行业中退出。而且它们通过合资和合作的方式从外资企业那里取得了技术。最后，外商投资给国内产业的发展做出了一定的贡献：带来新技术和新产品；提高生产率，改进制造业工艺水平和效率；OEM业务为国内企业提供成型的品牌和出口分销网络。 生产成本仍然高企 2005年上半年，空调成本增速继续提高，但提高幅度低于同期销售收入增速的上升幅度（成本增速仅比同期销售收入增速高0.07个百分点），成本增势相对有所放慢。

空调的材料成本占整个售价的近70％；其中外购压缩机占总成本的30－40％，生产自用的钢铜铝占材料的20－30％。空调用压缩机价格在2004年暴涨近70%，并且供应困难。将通常直接购买的压缩机、冷凝器与蒸发器的成本也进行分解，则空调原材料成本构成中钢铁所占比重最大，达55%；加上塑料和铜材占到80%以上。而2004年空调用钢价格同比增加约20%，油价上涨使得空调所用塑料价格上涨约37%，铜价上涨约40%。近期主要家电用原材料价格出现见顶企稳的趋势，这将一定程度上减轻企业的毛利率压力。不过我们认为空调成本仍将维持高位，毛利率虽然可能在一段时间内和一定程度上会出现缓和，但是全年值仍将小于去年1-2个百分点。 内外因素将加速产业整合 空调行业的市场集中度还不是很高。作为完全竞争性行业，其之后的整合即由分散走向集中的趋势是不可避免的。除了上节提到的成本压力之外，行业存在明显的产能过剩。从前8位企业市场份额看，行业内仍然存在大量中小企业；说明行业的生产投资不大，新进入壁垒不高，因此产能出现了过剩。一方面国内空调整机生产的前三甲（格力、美的、海尔）在2004-2005年都有300万台左右的产能扩张计划，它们在2005年的设计产能都将达到1000万台以上。另一方面，一些黑色家电厂商和业外资本还未停止进入或拓展空调行业的步伐，比如格兰仕声称其正在建设高达1000万的空调产能。同时，外资企业也在大举进入或加大投资，并且已获得一定的市场份额，给国内企业带来了很大的压力，这有可能使得生产集中度再度降低。

其次，整机厂商缺乏核心技术，所以在上游关键配件市场上供货难以保障，侃价能力有限。我国是压缩机市场的重要买家，即使国内压缩机企业也多是合资，技术上的对外依赖程度很大，所以供应商具有较大的侃价能力。另一方面，国标委员会已于2004年9月份出台强制性能耗标准，提高了空调生产的准入门槛。最后，缺乏对下游的定价能力。一方面空调行业属于竞争性领域，面对的最终客户是普通消费者，价格弹性很高，而且通常具有价格粘性；另一方面则是渠道商力量很大，尤其是近几年兴起的家电专卖商，对终端价格影响力日益提升，甚至能够蚕食生产商的利润。当然价格战对于具有规模和成本优势的强势企业不见得是坏事，它们可能愿意接受利润空间压缩的短期痛苦，以提高市场占有率。目前行业竞争处在激烈度的顶峰附近，在上下游共同挤压下，2004年空调行业的品牌淘汰进程明显加快，当年淘汰率超过50%。而未来的1－2年，上述各种的外在压力和内在动力将加速产业整合的步伐。 龙头企业优势明显 行业的整合对于国内的优势企业未必是坏事，它们可能愿意接受利润空间压缩的短期痛苦，以增强竞争实力、提高市场占有率，并且借机向上下游产业链进行延伸。同时行业技术是成熟的，生产比较便利，使其相对于外资和新进入企业具有规模和成本的比较优势。再对比国内与国际产业发展和整合的周期，发达国家整体上已经处于萎缩阶段。从它们完成整合的历史看，最终成为垄断竞争或者寡头垄断格局下的胜者，大多是完全竞争时期的龙头企业。如美国的惠而浦、通用、美泰格形成寡头垄断格局；日本则由松下、东芝、日立、三洋、三菱、大金等形成垄断竞争格局。

近年来格力、美的、海尔、科龙基本占据国内销量的前四位，行业初具寡头市场特点。从今年上半年的情况看，格力、美的作为最稳定的一线品牌，都实现了产销量的较大幅度增长。其中格力保持了内销和总产量的优势，尤其是今年行业的内销增长情况不尽如人意，但公司在三甲中保持了最快的增长速度，以绝对优势称雄国内市场。另外，基于公司稳健的出口市场开拓政策，公司的出口尚仅列国内三甲中的末席，增长情况也略逊色于另外两个强劲的对手。不过在总销量上美的已经占据上风，收入也可能略高一筹。这种格局的新变化，体现了美的连续几年来在外销量上的攀升态势和榜首地位。美的在总销量上超过格力，是由于今年做了很多出口的窗机（售价低，量较大），不过在总体空调收入上的市场格局还需要进一步确认。从核心企业经过审计的报告中发现，2004年格力、美的、海尔、科龙和长虹的空调销售额分别是135.7亿元、101亿元、76.6亿元、45亿元、15亿元。2005年上半年未经审计的报告显示，格力、海尔的空调销售额分别是89.2亿元、51.35亿元；而美的是140.5亿元的家用电器收入（年报可能会披露单项产品的收入），预计其中的空调销售额在80-100亿元之间。 上市公司简析与投资建议 空调产业从2002年低谷以来，逐年高速增长，每年都在一片质疑声中取得不俗的行业收入增长和利润增长。我们判断此后会进入平稳增长期，已难再现近几年的高速增长，因此给予行业中性的评级。不过龙头企业在收入、利润上会延续较快速度增长的势头。

从公司基本面状况和相对估值的比较，我们给予格力电器、美的电器增持评级（并认为格力优于美的）；青岛海尔虽然在产业层面具有较好基础，但是其A股上市公司受到颇多制约因素的牵制，给予中性评级。