家电行业市场需求不足危中有机

2008年下半年后，家电行业特别是白色家电市场需求快速增长的态势出现转折，但家电行业经历过惨烈的市场竞争，涌现出了一批优秀的企业。这些企业普遍具有强烈的忧患意识，专注于成本管理和运营效率的提高，具有在逆境中成长的能力，后市具有较好的投资价值。

消费高增长或迎来转折

直至2008年的第一季度，国内家电行业的市场需求依旧保持了较高的增长速度。但进入二季度后，受“凉夏”等因素的影响，空调、冰箱市场销售增速迅速放缓，个别月份甚至出现了负增长。而同期国内消费品零售总额依然保持着快速增长的态势。

尽管前8个月社会消费品零售总额达到68429.2亿元，同比增长了21.90%，但由于当前我国正处于工业化过程中，固定资产投资和出口是GDP增长的主要推动力，短期内消费难以成为推动GDP增长的主要动力。而GDP增速的下降将导致人均可支配收入增速的下降，进而影响国民消费的能力。因此，现阶段经济减速将导致消费能力和消费意愿减低。

白电需求增长态势不再

进入2008年三季度，由于需求不足，白色家电行业营业收入增速和主营业务利润增速出现较大下滑。三季度全行业营业收入增速为12.65%，较上半年下降了13个百分点；主营业务利润同比增长了22.01%，较上半年下降了12个百分点。需求不足是导致第三季度白电行业增速下滑的主要原因。

在经济减速的情况下，我们预测2009年冰箱国内需求约为2672万台-2786万台，内需萎缩4%-8%；洗衣机国内需求为2631万台-2646万台，内需同比增长7%左右；空调国内需求量为2809万台-3128万台，同比增幅在-5%—5%之间。

外需同样令人忧心。尽管我们无法对国外主要经济体经济走势以及对家电需求的影响做出十分精准的预测，但可以通过其他一些因素判断2009年家电的海外需求情况。秋季广交会通常是第二年上半年出口形势的风向标，2008年秋季广交会成交额同比下降了17.5%，其中家电产品成交额为54亿美元，同比增长了14.20%。考虑到今年以来人民币对美元将近7%的升值幅度和家电产品平均单价提高的因素，预计人民币成交额增幅大约在7%左右，成交量增幅在5%以下。据此推测2009年白电外需增幅在-5%—5%之间。

冰洗产品盈利能力有望提高

冰箱、洗衣机子行业由于市场集中度提高和原材料价格下降，盈利能力将有所提高；空调由于新节能标准实施细则即将出台，将有可能引发厂商的清货行为，导致价格走低和毛利率下降；但新标准正式实施后，由于生产成本和技术门槛的提高，空调的销售价格和毛利率将有所提升。

2008年LCD价格快速下降，导致国内市场LCD电视向普通消费者家庭普及，同时迫使LCD国际巨头将一些低端产品通过OEM形式转移到国内生产。国内厂商的产销量快速提高。但由于价格降幅较大，上市公司营业收入增长速度并不高。

行业估值仍有下行风险

与海外主要白电企业相比，目前我国主要白电龙头企业市盈率和市净率都较高。但2008年国内主要上市公司都实现了30%以上的增长，与欧美白色家电龙头企业净利润负增长有所不同，预计2009年欧美主要白色家电制造商的成长性也远比国内企业逊色，国内白色家电企业的估值溢价有其一定的合理性；但黑色家电和小家电企业的价值显然被高估了。

在市场大幅度波动的情况下，系统性风险也是左右家电上市公司二级市场价格波动的主要因素。我们发现从1997年-2007年中的11年间，家电行业相对于沪深300的PE在0.5-2.5之间波动。与2009年宏观情况相似的1998、1999年家电企业相对于沪深300的PE在0.8-1.0之间波动。这显示在宏观经济增速放缓，需求不足的情况下家电行业的PE对市场PE有一定程度的折价。取10月31日收盘价格，假设整体法下2008年每股收益=前三季度每股收益×4/3，家电行业相对于沪深300的PE为1.13。2009年家电行业相对于沪深300的PE有下降的风险，因此2009年家电行业跑输大盘的可能性较大。

关注龙头和成本控制力强的公司

经历过惨烈的市场竞争，家电行业涌现了一批优秀的企业。这些企业普遍具有强烈的忧患意识，专注于成本管理和运营效率的提高，具有在逆境中成长的能力，后市具有一定的投资价值。

龙头企业市场占有率不断提高。2009年行业营业收入增长料将趋缓，将导致部分规模较小的家电制造企业被淘汰，相应的部分公司可通过提高市场占有率提升营业收入，市场份额提高还将为这些企业带来规模优势，有利于降低成本，提高净利率水平。从2008年的情况看，规模优势导致龙头企业市场占有率不断提高，预计这种情况在2009年还将得到延续。

关注成本控制能力强的上市公司。家电行业净利润率较低，导致公司净利润对净利润率变化非常敏感。因此成本控制能力强的企业将能够在2009年继续保持其成长性。

关注受益于产业政策的公司。2009年我国受到国际经济大环境恶化影响较大，政府势必将推出一系列措施重整经济，其中部分政策将使部分家电行业上市公司受益。这些政策包括已经明确的空调能耗标准提高、家电下乡和正在酝酿中的大规模基础设施投资。

近期我国宣布了4万亿基础建设投资计划，将展开大量的铁路、能源基础设施建设。家电行业并非装备制造业，难以成为主要的受益者。但涉足大型中央空调业务的部分空调制造企业将能从中分一杯羹。美的、格力、海尔等大型中央空调生产商已经能够为奥运场馆和北京机场候机楼等大型建筑提供中央空调。预计这些公司将受益于铁路、能源项目的中央空调配套工程。