家电行业资本运作

家电行业投资：兼顾基本面与资本运作

家电行业需求持续增长，盈利能力有所提升。尽管人民币升值可能带来家电出口增速放缓，但国内居民消费升级、国家促消费政策以及农村城市化持续发展，均成为家电行业持续增长的动力；2006年家电行业收入、利润总额同比增长18%和13%。

子行业有效盈利模式各异。全球彩电巨头靠三种模式盈利：产业链贯通的"全能型"、收取技术专利费型、控制关键部件生产型；但国内企业复制困难。空调子行业方面，格力电器致力于专业化路线；冰箱洗衣机分化为以技术输出为主、以品牌建设为主、技术研发和品牌建设并重的盈利模式，海尔实践后者收效较好；国内小家电企业的可持续盈利模式尚在探索中。..技术进步推动子行业产业升级的速度不同，国内企业"分羹"能力不同。

彩电行业过快的技术进步不利于缺乏核心技术的国内企业生存；白色家电技术相对成熟，国内外企业技术起点接近，有利于国内企业依靠成本领先、品质追赶、服务创新抢占份额；小家电行业技术热点繁多，便于国内企业从细分领域切入，发展方向是持续技术创新结合规模优势整合行业。

收购兼并将是未来行业资本运作的主题。A股横向并购案例有长虹收购美菱、美的收购荣事达冰洗、海信收购科龙；纵向整合的典型是华映收购厦华，实现产业链贯通；国际并购案有欧司朗控股佛山照明、SEB收购苏泊尔。预计全流通后中国家电企业参与全球范围的收并购将日趋活跃。

维持行业"中性"投资评级。建议以子行业运行趋势--上市公司业绩超预期的概率--资本运作增厚上市公司业绩的可能性作为投资决策主要依据，加入风险因素的考虑：国内需求滞长、人民币升值过快影响出口。

家电行业景气平稳，龙头公司竞争力提升回顾：国内外市场持续增长，子行业表现分化内外销均衡增长，利润呈爬升趋势2006年全球的经济增长率达到5.1%，中国GDP增长率达到10.5%，良好的国内外经济环境为中国家用电器行业提供了良好的发展基础，全年家用电器行业总销售收入达到4542.7亿元，同比增长17.92%，其中出口额248亿美元，折合人民币约为1900亿元，出口增速20.47%，推算出内销收入增速为16.16%，增速仍然可观。

2006年家用电器行业利润总额同比增长超过13%，低于收入同比增幅18%，但是相对2005年20%与6%的收入、利润同比增速之差距大为缩小，销售利润率基本稳定。去年原材料成本大幅攀升后高位运行，众多小企业退出家电制造行业，这种情况下行业利润水平初步稳定，显示出集中度持续提高的良性作用。

各类家电产品出口虽然仍保持较高增长速度，但多数大家电产品的出口量增长幅度已经下降，只有压缩式冰箱的增幅比去年同期大幅上升，大家电合计（不包括制冷压缩机和零部件）出口额约为103亿美元，同比增长24%。2006年小家电产品（不包括零部件）出口额约108亿美元,同比年增长17.5%。家电产品出口增速渐趋平缓的原因主要是全球家电产业大规模向中国转移告一段落，另外，占中国家用电器出口比重最大的空调器（1/4）全球需求稳定。

子行业此起彼伏电冰箱销量同比增速达26.5%，创历年新高；洗衣机产量增势也超过20%，滚筒机以及全自动波轮洗衣机带来的结构改善显著提升行业盈利水平。2007年伊始冰冰箱洗衣机行业维持了较大幅度增收增利的良好运行态势。简单而言，冰洗行业受益于国内外市场同步的产业升级和消费升级。

空调器2006年收入尚有有17%增长，但是销量滞长，利润连续两年负增长，进入2007年，收入与利润的反差进一步拉大，行业亏损企业数持续高位。

产品提价不足以全部传导原材料成本上涨，表面上铜价压力成为行业调整的导火索。供求因素的分析在于，前几年国内外销售爆发性增长，使城市市场渗透率迅速增长，而产品更新期还没有到来；恰逢国家宏观调控房地产行业，一定程度影响到了空调内销；使空调销售提价与南方地区凉夏，抑制部分消费。空调行业产能过剩一直存在，而空调器技术方向不明显，全球范围内的空调产业升级尚未出现。

根据国家统计局数据，家用影视设备制造业2006年实现收入增长略超10%，利润总额下降达到－12.65%，2007年延续了增收不增利的态势。中国彩电市场在2005年达到峰值，2006年行业收入能继续保持增长源自绝对价格高的平板电视比重上升，但平板时代国内企业产业链不完整，盈利能力薄弱。来自赛迪顾问的统计，2006年中国小家电行业产量达到1.27亿台，其中73%出口。国家统计局数据显示各细分小家电子行业的收入近年收入增幅均超过20%，但盈利波动大，行业处于国内市场需求放量同时集中度提高的阶段，竞争激烈；国际市场因人民币持续升值对大量靠出口退税盈利的小家电行业形成巨大压力。

预期：国内市场需求提振，弥补出口增长趋缓预计家电行业2007年需求（销售收入）增长将超过15%，源自国内的需求增长提速，出口需求仍可保持两位数的增速；各种因素的持续性可以保障行业未来两年收入增长10%左右，3－5年后行业收入增速可能缓慢下降，但伴随的行业整合将导致运行效率显著提升，家电企业直接投资海外市场也有希望释放增长压力。

国内需求稳步上扬，对家电的需求可维持两位数以上增长中国修订后的GDP增速一再超出政府和经济学界预期，中国连续多年的大幅度投资，对改善基础设施、增强基础工业实力的作用巨大，未来经济增长基础较好，预测中国经济维持景气高峰的一致性很强。持续高增长的经济基础提供家电消费市场充足的动力。

收购兼并将是未来家电行业资本运作主题

作为成熟行业之一，家电行业的资本市场运作未来将在收购兼并领域大力开展，现阶段分为横向并购进行产品线扩张（长虹收购美菱、美的收购荣事达冰洗、海信收购科龙、海立控股上海扎努西）、纵向整合实现产业链控制（台湾华映收购厦华电子），股权分置后家电领域全球范围的收并购现象将日趋活跃（欧司朗控股佛山照明、SEB收购苏泊尔）。

管理层期权激励和持股改善公司治理结构全流通的资本市场制度变化带来通过管理层股权/期权激励完善上市公司治理的契机，提高管理层与全体股东利益的一致性。家电行业开始实施管理层股权激励的上市公司只有格力电器，苏泊尔实施了期权激励，另外美的电器和青岛海尔均公布了管理层期权激励的董事会预案。

行业估值及评级

我们延续相对法估值，参考国际估值水平，如下表，全球市值前十大家电类公司的PB普遍在2－4.5之间，ROE在10%－20%之间，07年动态市赢率均值18倍，08年动态市赢率均值15倍。考虑成长因素，国际家电上市公司的PEG波动范围在0.6－1.4之间，与我们重点跟踪的A股家电上市公司PEG范围差别很小，参考表16。

港股的家电类上市公司没有一致预测数据，不予参考。从PEG指标的全球比结果较来看，A股家电上市公司的估值在合理范围内。综合家电类上市公司在A股估值水平和家电行业未来发展趋势，我们给予行业中性的投资评级。行业投资策略与重点公司推荐投资策略：兼顾行业、公司基本面和资本运作家电行业下半年投资策略的思路根据子行业运行趋势--上市公司业绩超出预期的概率--资本运作增厚上市公司业绩的概率这三个主要因素作为投资决策主要依据，加入风险因素的考虑：国内需求滞长、人民币升值过快影响出口导致行业景气明显下滑。子行业分述如下：

彩电行业2、3季度是销售淡季，上市公司主营业务没有出现明显超预期的迹象，控股股东有能力大力扶持的彩电上市公司不多。

白色家电行业运行的季节性现象近年趋弱，空调龙头享受市场集中度提高业绩增长提速的投资主题可以延续，并有可能强化；冰箱和洗衣机继续受益于国内外两个市场的产业升级和消费升级。资本运作方面，美的电器和青岛海尔集团都有继续支持上市公司的实力，动机和时机需要跟踪。

小家电行业预计下半年表现平稳，投资机会存在于上市公司业绩增长强于预期或其它催化剂因素。照明行业节能照明和新应用领域爆发性增长的市场机会明确：雪莱特在车用HID灯的市场拓展年内有望出现突破，也存在业绩超预期的可能；但节能照明最主要的受益上市公司浙江阳光其业绩季节性波动大和信息不透明的估值折价因素短期内没有明显改善迹象；佛山照明主业平淡，但优秀的一级市场股权投资和二级市场证券投资能力可能使佛山照明在新会计制度下业绩增厚非常可观。